분할합병 관련 자주 묻는 질문(FAQ) : 두산에너빌리티

두산에너빌리티-두산로보틱스 분할합병 FAQ

분할합병에 대한 주요 내용과 주주분들이 많이 궁금해하는 질문에 대한 답변을 확인해주시기 바랍니다.

※ 편의상 본문의 사명을 아래와 같이 표기합니다.
두산에너빌리티→에너빌리티, 두산밥캣→밥캣, 두산로보틱스→로보틱스

Q1

밥캣과 로보틱스 간 포괄적주식교환은 철회한다고 지난 8월 29일에 발표했었는데, 이번에 진행하는 사업재편은 다른 사안인가요.

에너빌리티 자회사인 밥캣을 에너빌리티에서 분할해 로보틱스 자회사로 이전하는 것까지의 재편입니다(그림 참조). 그 다음 단계로 당초 추진하려던 ‘로보틱스-밥캣 간 포괄적주식교환’은, 교환비율 등에 대한 문제제기에 따라 철회하기로 8월 29일 결정한 바 있고, 그 결정에서 달라진 건 없습니다.
Q2

밥캣을 에너빌리티로부터 분할해서 로보틱스 자회사로 이전하는 재편은 계속 진행 하는 이유가 뭔가요.

에너빌리티 입장에선 원전, SMR, 가스터빈, 수소터빈, 해상풍력 등 에너지 분야 사업 기회가 커지고 있는 시점에 이번 재편으로 재원을 마련, 적기에 투자함으로써 시장을 선점하려는 것입니다. 에너빌리티는 이번 재편을 마치게 되면, 밥캣 때문에 안고 있는 차입금 7000억원을 로보틱스로 넘기는 것을 포함해 1조원 이상의 투자여력을 확보하게 됩니다.

밥캣은 사업적 연관이 전혀 없는 에너빌리티 아래 있는 것보다 로보틱스쪽으로 이전되는게 사업 시너지를 내기에 유리합니다. 글로벌 시장에서 밥캣과 경쟁하고 있는 캐터 필러, 존디어 같은 건설기계 회사들도 로보틱스 업체를 인수해서 무인화, 자동화, AI 분야 시너지를 추구하고 있습니다. 로보틱스로선 최대 시장인 북미와 유럽 시장에서 네트워크와 인프라를 갖춘 밥캣과 사업적 결합을 함으로써 성장 속도를 단숨에 크게 끌 어올릴 수 있습니다.
Q3

밥캣을 로보틱스로 이전하는 목적을 ‘에너빌리티의 투자여력 확보를 위해서’라고 설명하는데, 투자 재원을 마련하는 다른 방법은 없나요. 예를 들어, 밥캣 지분을 담보로 차입을 한다든지, 유상증자를 한다든지 하는 방식도 있지 않나요.

재무건전성을 유지하면서 향후 신용등급 상향이라는 장기 목적에도 부합할 수 있는 이번 재편안이 현실적으로 가장 타당한 재원 확보 방안이라고 판단했습니다.

추가 차입을 하게 되면 전체 차입금 증가 및 이에 따른 이자비용 증가로 재무건전성이 나빠지는 문제가 발생합니다. 단기적으로 신용등급이 하락하고 기존 여신의 축소로 이어질 수 있습니다. 유상증자의 경우, 유통주식 물량이 증가함으로써 주주들의 이익을 침해할 수 있기 때문에 방안에서 제외했습니다.

이처럼 투자여력을 확보하는 과정에서 재무건전성과 신용도에 미치는 영향 등을 면밀히 따졌으며, 한편으로는 로보틱스 주식을 받게 되는 에너빌리티 주주 입장에선 로보틱스-밥캣의 시너지 효과로 인한 로보틱스 주식 가치 상승을 기대할 수 있다는 판단에 본 재편안을 진행하게 됐습니다.
Q4

밥캣을 매각해서 자금을 확보하는 방안도 있지 않나요.

밥캣은 그룹 포트폴리오에서 중요한 회사이므로 외부에 매각하는 방안은 고려 대상이 아니었습니다. 로보틱스에 매각하는 방안을 거론하시는 분들도 계시는데, (외부 매각 이든 내부 매각이든)매각 대금은 주주가 아닌 회사에 귀속되기 때문에 에너빌리티 주주들에게 직접적인 이익 환원이 일어나지 않는 방안입니다.

그럼에도 매각 경우를 따져 보고자 하는 분들은 ‘경영권 프리미엄을 고려한 가치’를 생각하시는 것으로 판단 됩니다. 이를 감안해서 이번에 새롭게 내놓은 재편안에서는 밥캣의 가치를 ‘M&A 거래에 준하여 매각 시 기대되는 경영권 프리미엄’을 반영해서 좀 더 높게 재산정했습니다.

에너빌리티 주주들은 이렇게 재산정된 밥캣 가치에 해당하는 로보틱스 주식을 보유하게 되며, 로보틱스-밥캣 간 시너지 효과에 따른 주가 상승도 기대할 수 있습니다. 이 로보틱스 주식은 언제든 매도해 현금화할 수도 있으므로, 매각 대금이 회사로 귀속되는 ‘밥캣 매각’ 방안보다 주주들에게 직접적인 이익이 됩니다.
Q5

밥캣 지분의 분할 및 합병비율을 다시 산정했다고 하는데, 기존안에 비해 어떻게 달라졌나요?

먼저 밥캣을 에너빌리티로부터 분할하는 비율의 경우, 기존안에선 관례에 따라 순자산 기준을 적용했으나 이번에는 시가 기준을 적용했습니다. 인적분할은 하나의 회사를 두 개로 나누는 것이므로 주주가 보유한 전체 주식가치에는 변동이 없습니다. 다만, 순자산 기준을 적용할 경우 주식이 시가총액 대비 과다하게 감소한다는 시장 우려가 있어서 이를 해소하기 위해 분할 기준을 변경했습니다. 이에 따라 분할비율은 기존 0.247 에서 0.115로 바뀌었습니다.

다음으로, 밥캣 이전의 대가로 에너빌리티 주주에게 주어지는 로보틱스 주식수를 결정하는 합병 비율의 경우, ‘경영권 프리미엄’을 새롭게 적용했습니다. 이에 따라 합병비율 은 0.1276에서 0.3740로 변경했고, 에너빌리티 주주가 받게 되는 로보틱스 주식수는 기존안보다 늘어나게 됩니다.

변경된 비율에 따르면, 두산에너빌리티 주식 100주를 보유한 주주의 경우 분할합병을 통해 두산에너빌리티 주식 88.5주(기존 75.3주)와 두산로보틱스 주식 4.33주(기존 3.15 주)를 받게 됩니다. 비율 변경 전에 비해 주주들에게 더 많은 주식이 돌아가게 되는 것으로, 보유하게 되는 주식가치가 7월 11일(이사회) 종가 기준으로 단순 환산할 경우 기존안보다 약 39만원 증가하는 셈입니다.
Q6

그러면, 처음부터 이런 방식을 적용할 수도 있었던 것 아닌가요.

기존에는 로보틱스와 밥캣 간 포괄적주식교환 거래까지 포함해서 전체 재편방식을 정해야 했는데, 상장사인 로보틱스-밥캣 간 주식교환 시 양사의 가치는 관련 법규상 시가로 평가해야 합니다. 따라서 그 전 단계(에너빌리티로부터 밥캣 분할)에서 밥캣 가치를 산정할 때도 전체 일관성을 위해 시가로 평가할 수밖에 없었습니다.

이제는 로보틱스-밥캣 포괄적주식교환 계획은 철회됐으므로 일관성을 유지해야 하는 상황에서 벗어났습니다. 이에 따라 주식매매방식의 M&A 거래에 준해 경영권 프리미엄을 가산해서 밥캣 가치를 재산정했고, 이 과정에서 외부평가법인의 재검토 등도 관련 법령에 따른 절차를 거쳤습니다.
Q7

금융감독원이 밥캣 가치를 현금흐름할인모형(DCF)이나 배당할인모형 등으로도 산정 해볼 것을 제시했는데, 이 방식은 적용해 보신 건가요.

분할을 통해 생기는 신설법인의 본질가치는 자산가치와 수익가치로 평가하는데, 여기서 수익가치는 통상 현금흐름할인모형(DCF), 배당할인모형 등 평가방법을 활용하는 것이 일반적인 방법입니다.

다만, 몇 가지 제약이 있습니다. 우선 현금흐름할인모형(DCF) 및 배당할인모형은 평가자의 주관적 판단에 따른 가정들이 많이 적용되기 때문에 평가자에 따라 그 결과도 크게 달라질 수 있습니다. 또한, 두 방법은 유사기업의 주가, 이자율, 산업의 시장전망 등 시장 내 주요지표를 활용하여 평가를 하게 되는데 시장가격이 존재하는 상장주식의 경우 이렇게 산정된 결과와 시장가격과의 차이가 존재한다면 그 자체로 방법론상 모순이 존재하게 됩니다. 따라서, 상장주식에 대해 현금흐름할인모형(DCF) 및 배당할인모형을 적용하는 실무 사례는 거의 존재하지 않으며, 본 건에 대해서도 담당 외부평가인 및 대부분 회계법인으로부터 이런 방식을 적용하는 것이 불가능하다는 의견을 받았습니다.

이에 당사는 합병당사회사간 협의 및 재평가 과정, 외부평가인의 검토를 거쳐 시가에 경영권 프리미엄을 반영한 평가 방식을 적용했습니다.
Q8

이번 재편으로 인해 에너빌리티는 차입금이 줄어들고 재무여력이 커진다고 했는데, 부채비율은 오히려 높아진다고 지적 됩니다. 재무구조가 더 나빠지는 것 아닌가요?

이번 재편 과정에서 발생하는 자본감소(1.5조원)가 부채감소(1.2조)보다 커서, 부채비율은 일시적으로 나빠져 128%에서 142%로 상승하게 됩니다. 하지만, 확보되는 투자여력을 고수익 미래사업에 투자하면 영업이익이 증가될 것이며, 빠른 시일 내에 현 수준으로 회복되고 중장기적으로는 개선될 것으로 기대합니다.

부채비율을 제외한 차입금의존도, 순차입금/EBITDA, EBITDA/금융비용 등의 중요한 다른 재무안정성 지표는 금번 분할합병을 통해 개선됩니다.
Q9

에너빌리티 입장에서는 밥캣을 자회사로 두고 있는 게 더 좋지 않나요. 밥캣에서 매년 올리는 배당을 누리는 게 더 낫지 않을까요.

배당수익은 영업실적에 따라 매년 변동할 수밖에 없습니다. 지금 수준보다 늘어날 수도 있지만, 반대로 줄어들 수도 있습니다. 반면, 이번 사업 개편을 통해 확보하게 되는 재원을 미래성장동력에 투자할 경우, 현재의 배당수익보다 훨씬 더 높은 투자수익이 있을 것으로 예상합니다. 더 많은 이익 창출은 곧 주주가치 제고로 이어집니다.

그리고, 현재 밥캣을 통해 얻는 배당수익은 에너빌리티가 필요로 하는 투자재원에 많이 부족한 수준입니다.
Q10

이번 사업구조 개편의 목적이 밥캣에 대한 (주)두산의 지배력 강화를 위한 것 아닌가요.

밥캣에 대한 지배력 강화를 물어보는 것은 ‘이번 재편으로 밥캣에 대한 경영권을 강화하려는 것 아니냐’는 질문으로 이해 됩니다. 그런데, 밥캣에 대한 의결권은 재편 이전(에너빌리티가 46% 보유)과 이후(로보틱스가 46% 보유)를 비교할 때 어느 계열사가 갖느냐의 차이일 뿐 수치상으로는 아무런 변화가 없고, 당연히 지배력도 동일합니다.

아마도 본 질문은 경영권과 연계된 지배력에 대한 질문이 아니라, 밥캣에 대한 (주)두산의 간접지분율에 대한 질문인 것 같습니다. ‘이번 구조개편으로 간접지분율이 상승하면 밥캣으로부터 로보틱스를 거쳐 (주)두산에게 돌아가는 배당도 커질 것 아닌가’라는 질문으로도 이해됩니다.

결론을 먼저 말씀드리면, (주)두산의 두산밥캣에 대한 간접지분율이 늘어나는 것은 사실이지만 배당으로 (주)두산이나 지배주주가 누릴 수 있는 혜택이 당장에는 거의 없습니다.

우선 로보틱스가 밥캣으로부터 배당을 받더라도 이번 재편으로 로보틱스가 가져오는 차입금(7000억원)에 대한 이자, 신사업 투자재원 등을 고려하면 실질적인 배당수익은 매우 제한적일 것으로 예상 됩니다. 따라서, 이렇게 제한적인 배당수익을 갖고 로보틱스가 (주)두산으로 배당을 올리게 되더라도 (주)두산 역시 투자재원으로 활용하는 이상의 금액을 확보하지는 못할 것으로 예상 됩니다. 다시 말해, (주)두산 주주들에게 ‘밥캣 배당으로부터 비롯된 이익’이 늘어나는 일은 거의 일어나지 않을 것으로 보입니다.

가령, 두산밥캣에서 주당 1,600원 배당 시 두산로보틱스는 약 740억원을 받게되는데, (두산에너빌리티도 동일한 금액 받았었습니다.) 여기서 두산에너빌리티로부터 이관된 차입금에서 발생하는 이자비용 약 400억원을 제외한 약 340억원을 전부 배당한다고 가정하면, (주)두산에게는 약 190억원이 배당될 것으로 예상됩니다. 여기에 (주)두산이 이번 구조개편으로 취득하게 된 두산큐벡스 인수대금 이자비용을 고려하면 사실상 배당으로 (주)두산이 가져가게 되는 이익은 없습니다.
Q11

[로보틱스-밥캣 관련 답변] 향후 포괄적 주식교환을 재추진하나요?

밥캣과 로보틱스는 분할합병 완료 후 모자회사 관계에서 시너지 창출을 통한 기업가치 제고에 주력하고자 합니다. 포괄적 주식교환은 양사간 시너지 효과가 가시적인 성과를 보이고, 법령 및 제도의 개선, 주주 및 시장과의 충분한 공감대 형성 없이는 추진되기 어렵다고 봅니다.
Q12

[로보틱스-밥캣 관련 답변] 밥캣이 로보틱스를 인수하는 것은 생각해 보셨나요?

에너빌리티가 투자여력을 확보할 수 있는 방안이 아니며, 현재 추진중인 사업구조 개편 방향에도 맞지 않습니다.

또한, (주)두산이 공정거래법상 지주회사이기 때문에, 현재 지분 구조하에서 손자회사인 밥캣이 로보틱스를 인수하는 것은 불가능합니다. 공정거래법상 지주회사의 손자회사는 증손자회사 지분을 100%인 경우에만 보유할 수 있는데, 로보틱스는 상장사이기 때문에 법적으로 불가능한 거래 구조입니다.